从1991年到 2008年，中国城市居住性房地产每平方米的平均价格从111美元增加到523美元(合每平方英尺48.59美元)，平均每年增长约9%。在此期间，不断有人警告说，持续的投资和投机活动有可能导致房地产泡沫和泡沫破裂，特别是鉴于政府政策的不确定性，情况更将如此。但决策者在解决这一问题前，他们必须知道什么地方出了错。

从长远看，中国的经济增长不可避免地将推动价格走高。一处房地产的价值，就是它在未来所能创造租金收入的当前贴现值。由于租金是不可能确切预测的，因此市场只能基于对未来经济增长的假设猜测未来的租金收入。由于工业活动集中在城市进行，因而城市化率是衡量中国劳动生产率水平的一个指标，中国的城市化率目前只有46%左右，因此中国的劳动生产率在未来十年或更长的时间预计将继续增长。

通货膨胀预期是推动价格走高的另一个因素。因为投资者将房地产视为可以对冲物价上涨的一种投资，所以通货膨胀预期越高，投资者就需花更多的钱购买防范物价上涨的“保险”。但是，如果房地产供应赶不上需求的增长，上述“保险”需求就会推动房地产价格超过通货膨胀趋势所支持的水平。通过将银行存款利率保持在接近于零的水平，决策者们一直在对房地产的过量需求起着推波助澜作用。过去20年中，房地产投资一直是比储蓄更好的一种家庭财产保值出路。如果央行在通货膨胀率上升的情况不能以足够快的速度上调存款利率，形势将出现恶化。

最后一点，人民币实际和预期中的升值一直在促使海外华人将投资赌注押在中国大陆主要城市的房地产上。他们这样做不仅是因为这些城市的房地产价格呈现上升趋势，而且是因为人民币升值会进一步提高在华房地产投资以美元计算的回报率。2006至 2009年期间，房地产相关投资占中国外商直接投资的10%至15%。有人估计，中国大城市高档住宅的约 20%为外国人或海外华人所拥有。

面对上述趋势，要想防止房地产泡沫是困难的。2005年前后当中共政府试图控制房地产泡沫时，它采取措施控制了高端房地产的供给和需求。国务院在2006年五月要求，所有新的住宅开发项目都需将70%的建筑面积用于建造小于90平方米的单元房，以减少豪华单元房的数量。2006年七月，国务院还对外国人和海外华人投资大陆的居住性房地产作出了限制，只允许他们购买一处用于自己居住的住房。但依然强劲的房地产需求继续推动房价走高。减少供应比降低市场需求来得容易。

增加中低端房地产的供应或许有助于解决问题。高档房地产只集中在深圳、上海和北京等大城市。这些城市有着相对高的人均收入、迅速现代化的城市基础设施，并且是非本地富裕居民和企业的主要集中地。虽然相对于当地普通居民的收入，这些城市豪华房地产的价格偏高，但与香港、东京、伦敦和纽约的同类房地产相比，其价格依然要低30%至50%。中国大城市在高端住宅和商业房地产方面与香港和东京等国际性大都市的价格趋同之势意味着，中国这些城市工资远低于国际大都市水平的本地居民不再能够买得起像样的住宅。

但没有什么开发商会在未获得大量补贴的情况下热心建造低价住房。因此中国的中央和地方政府先后出台了房贷优惠、行政控制及税收调节、降低廉价房首付比率以及增加对豪华房地产项目的征税等手段，以便把开发商的兴趣从容易产生泡沫的高档房地产项目上转移开。虽然这些政策有时会降低房地产开发的效率、孳生腐败并给未来的房地产价格制造不确定性，不过近来它们已开始起到给房地产市场降温的作用。

但仅靠这些政策并不足以防止中国房地产市场出现严重泡沫。投资者和投机者仍然把宝押在房地产价格会不断上升上面。他们知道，中央和地方政府谁也不想房地产价格出现崩盘，地方政府约三分之一的收入来自卖地所得，房地产开发被视为中国经济的一个支柱。最近公布的宏观统计数据也显示，未来几年中国的消费者价格涨幅很有可能升至5%之高。此外，鉴于美国联邦储备委员会 (Federal Reserve)的零利率政策，中共政府预计会对加息和人民币升值持谨慎态度，以避免吸引投机性资本从海外涌入中国。这意味着，未来几年中国的实际利率有可能为零甚至是负数，而这会进一步加强房地产作为投资品的吸引力。

中国的决策者们在化解推动国内房地产需求的因素以及解决低利率问题方面不能拖延。对政府来说，一面是强劲国内需求推动的房地产增长，而价格较为低廉的信贷又对此起了推波助澜作用，另一面是如果信贷成本过于低廉则有可能导致房地产和股市泡沫，政府需要在这二者间求得平衡。关键是要上调利率，以阻止国内投机性势力兴风作浪，同时还要管理好资本的跨境流动，以便外资能够远离房地产投机和股市，投在那些更有效率的项目上。

（编者按：本文作者肖耿是布鲁金斯学会(Brookings Institution)的高级研究员，并担任北京布鲁金斯-清华中心(Brookings-Tsinghua Center)的主任。本文仅代表作者观点。）