图为2017年11月2日，时任美国总统川普在华盛顿白宫玫瑰园宣布鲍威尔（Jerome Powell）为美国联邦储备局新主席。(Samira Bouaou/大.纪.元;驻白宫记者）
川普再任美国总统以来，对美国联准会（Fed）主席鲍威尔（Jerome Powell）频频施压，甚至要求其下台换人，因为鲍威尔一直坚持不降息，维持利率不变。即使只是出现这种口头斥责，却也对股市金融市场产生震动，可见利率变动的冲击力不可小觑。
究竟Fed应不应降息，据说其内部分为立即降息派、要求观察更多经济数据派和维持利率不变派三派，可见即便是“专业者”也都各有看法。不过，我们也都知道了现实世界的利率是由各国中央银行决定的，而且视美国央行（即Fed）为马首是瞻。问题是：央行是否有独特能力来操纵利率？这虽是一个老问题，但是个极其重要的问题，值得再谈。
35年前（1990年6月30日）已故的台湾中央研究院院士蒋硕杰教授（1918-1993）在〈央行是否应“操纵利率”或“稳定利率”?〉这篇时论短文中就这样写着：
“根本的问题是在央行有无独特能力，测知何一利率能使国家经济达到稳定，并维持适度成长?如果大家都相信央行有此特殊能力，或地位上之方便，能够推测得准确，并能随时把握它的动向的话，那么大家自然会同意利率应由央行来操纵决定。”
“央行是否有独特能力操纵利率？
“但是世界各国的中央银行从来未曾有一个能随时准确推测平衡利率的本领，而且不能准确推测倒也罢了，事实上万一央行不能推测正确，而将市场利率操纵向错误的水准上去的时候，市场利率决不会自动的朝正确的方向更正调整的，它反而会朝着错误的方向，变本加厉的、累进的变动。这是瑞典经济学大师维克塞尔(Knut Wicksell)的金融累进运动理论的结论。由于这个理论已被很普遍的接受，所以近来经济学家，大都同意让市场供需，来自由决定利率。
“货币供给能否精确算出?
“近来央行当局突然一再表示市场利率太高了，需要由央行操纵将它压低一些，这实在出乎意料之外。既然大家同意利率要自由化，为什么自由市场上的利率又需要人为压低一些呢？我们要知道现在已不是央行可以随便命令各银行提高或降低存放款利率的时候了。央行必需以增发货币数量的方式以增加资金的供给，才能使市场利率降低。那么在当前要使市场利率降低至应达到的水准上，究竟应该发出多少的强势货币才足够，央行的官员是否已经精算出了呢？
“并且我们在前面提起维克塞尔的金融累进运动理论时，曾经说过：以增加货币供给方法来压低市场利率，则一俟市场上之所得及物价因通货膨胀而增高时，原有之市场对资金之需求曲线必因之而增高，同时原有之资金供给曲线亦将因物价、股价之上升使实值利率下跌之故，亦必上升以求补偿，结果市场利率在货币数量增加后，反有较原有市场利率更为升高之趋势。如央行仍坚欲推行其低利政策，则必须释出更大量之货币供给以弥补市场上之超额需求。如此则一如维克塞尔之累进运动理论所言，央行为持续其压低市场利率之目的，必需释出累进增加不已之新货币供给不可。其影响所及不免使物价上涨，股票市场亦将随之飙扬不已，待其愈演愈烈，央行当局最后亦不免发生恐慌，因而急速踩紧急刹车，不再让货币供给增加的话，那么利率必然急涨，股票一定急速崩溃，造成全面经济的大恐慌。美国1929年至1934年股市大崩溃及接着发生的经济大恐慌，就是如此发生的。
“多头投机旺盛货币数量累增
“我自己在1943年还在英国剑桥就学的时候，就曾经在 Economica杂志11月期上发表过一篇文章，题目为”A Note on Speculation and Income Stability”， Economica， N. S.， Vol X，40(November1943 PP.286-296)，就曾经指出1923年至1929年华尔街股市的大繁荣，及紧接着发生的股市大崩盘与美国全国工商业大恐慌，就是在1922至1929年间，联邦银行不愿让股票的购买者对资金的巨额需求，将利率抬高，因而释出大量的存款货币，结果利率虽然不升了，却使股票之价格飙涨不已。多头之投机日益旺盛，货币数量亦依维克塞尔之累进运动原则，日益累增不已。如此华尔街的股市异常的繁荣维持了五、六年之久。最后因货币数量增加得太快、太多，连联邦银行的主管亦感觉不安，急令其公开市场操作者不再释出货币供应。但如此急遽令货币停止增涨，必然会造成资金融通之突然收紧，利率之猛升，股票市场在这种突然紧缩的情势之下，遂即呈一面倒的卖压之势。大规模的卖压开始之后，又带动了投机者防遏损失的自动抛售的安排(stop loss contracts)。于是这种自动抛售的安排，接二连三的被发动，股市的卖压就成为雪崩之势，构成了美国史上最严重的股市大崩盘。其后美国工商业即陷入长逾四、五年之久的大不景气。
资金融通紧缩股票一片卖压
“战后评述此段历史者，皆多因袭此说，将此次股市之猛涨，及最后之崩溃，归咎于当时联邦银行货币政策之不当。1954年出版之高伯瑞（J.K.Galbraith）所着之《一九二九年之大崩溃》一书，虽该书无明述之理论骨干为其架构，然其事实之铺叙，显示依照此学说。又1963年出版之弗利曼教授（M. Friedman）及安娜、许瓦滋博士（Anna Jacobson Schwartz）合著之《美国货币史（1867-1960）》之叙述及理论分析几与我的理论，完全相同。前书之作者为凯因斯之崇拜者，而后书之作者则为当代闻名的凯因斯之批判者。但是在详述此段美国史上最大的股市风波时，两人所采论调与我所说，都非常相同，真令人惊异。
“现在我国央行一再发表言论，宣称市场利率失之过高，应依某些人的推测来予以压低。但不知他们心目中准备将货币数量放松至何程度，以求达到其目标。会不会像美国联邦准备银行在1929年一样，在将利率压抑过久了之后，而后省悟其危险，于是改变为紧急刹车，令利率急速上升，货币供给急遽停止。结果使股市大崩盘，全国工商业陷入空前之大不景气。”
蒋先生这篇35年前的诤言，不但不过时，而且更适合现时，“利率应听任由市场供需自由决定，不宜由央行当局或政府操纵，尤其更不应该予以蓄意压低，否则后患无穷”，而1930年代大萧条、历次金融风暴的斑斑史迹正可引以为戒，且知名经济学家亨里克‧泽伯格（Henrik Zeberg）8月11日又再发出警告：“我们正面对着有史以来最大的金融泡沫。市场即将发生崩盘！”那么，就让利率自由化吧！回归“自然利率”、“市场利率”好吗？
作者为中华经济研究院特约研究员
