2025年4月11日，深圳市盐田港国际集装箱码头，海岸线上可见成排的龙门式起重机和堆积如山的集装箱
2025年，中国经济仍旧低迷。在拉动投资无果后，中共政府将出口确定为经济增长的关键，进而大幅提高出口退税，通过变相降价推动出口增长。然而，这一决策误判使中国经济再遭沉重打击，在美中关税战升级下，当局通过财政补贴拉出口、稳经济的企图化为泡影。
高盛、瑞银等国际机构将中国2025年经济增长预测下调至4%或以下，反映国际社会对中国依赖出口的经济模式及财政刺激政策持续性产生普遍质疑。面对骑虎难下的困境，中共孤注一掷，继续加码财政扩张政策，然而政府债务余额、杠杆率已处历史高位，财政扩张已难以为继。
当局决策误判使中国出口行业遭遇灭顶之灾
4月25日，习*近*平主持召开中共中央政治局会议，分析当前经济形势，决定应对策略。会议强调，要加快实施“更积极”的宏观政策，要利用“积极”财政政策和适度宽松货币政策，“加速”发行地方政府专项债券和超长期特别国债，持续推进地方债务化解。
7天前，习*近*平刚结束对越南、马来西亚及柬埔寨的访问，在美国4月10日对中国商品加征145%关税的重压下，此次出访暴露出当局急于和东盟国家外交合作，缓解出口压力、寻求出路的迫切心态。
事实上，对于美国将要给中国商品增加关税，当局早有预料，并计划通过巨额出口退税消化美国所增加的关税成本，进而拉动出口。然而，就是这一决策误判，令中国出口行业在美中关税战升级下遭遇灭顶之灾。
根据中共海关总署的数据，一季度出口退税同比增长14%至7,549亿元（人民币，下同），退税率从2023年的7.2%升至今年的12.3%。通过变相降价方式，当局推动出口增长6.9%至6.13万亿元，其中净出口（约1.96万亿元）贡献GDP增长2.16个百分点，占GDP增长四成。
出乎当局意料的是，美国对中国实施的关税力度空前严厉，对中国商品加征税率高达145%，远超中共预期。川普政府还暂停了对其它国家的高关税（90天宽限期），并通过谈判施压限制其与中国的贸易，形成事实上的国际关税同盟，精准打击到中共的命门。
4月23日，美国财政部长贝森特在华盛顿发表演讲时指出，北京依赖出口的经济模式“不可持续”，不仅损害中国，也损害世界其它国家。
美中两国关税战的升级对中国出口造成巨大打击，产业链外迁与技术封锁影响逐步显现。一方面，纺织、家具等低端制造受到越南、印度等国挤压；另一方面，新能源车、光伏、电信设备等高附加值产品面临美国“技术限制”和“安全审查”，中国商品出口美国之路几乎完全堵死。
更关键的是，国际订单流失和全球供应链重构不可逆转。一季度，美国从越南、印度进口分别增长24.1%、15%，而从中国的进口则下降12%。4月，特斯拉被曝在美国密歇根州加速模具厂布局，苹果也加速将制造业务移出中国，计划2026年底前将所有销往美国的iPhone改由印度制造。
中国经济的本质问题：供给过剩，需求不足
中共统计局数据显示，全国规模以上工业企业产品销售率和生产者出厂价格指数（PPI）自2022年10月就持续下跌。这意味着企业已陷入销售下降，供过于求，价格下跌，库存增加的恶性循环。
中国经济的本质问题是供需失衡。供给过剩源于投资驱动增长模式，产业政策长期补贴企业，刺激企业供给扩张；而需求不足则因收入分配失衡，财政和国企集中过多收入，导致个人所得不足，家庭购买力下降。解决此矛盾应削减财政对产业补贴，并提高个人收入比重以刺激内需。
然而，当局却反其道而行，将大量资金投向房地产、地方政府融资平台和国企。2024年，金融机构房地产贷款余额超过52.8万亿元，其中，房地产开发贷款余额为13.56万亿元，同比增长3.2%；同期，地方政府融资平台贷款余额超过30万亿元，国企贷款余额也超过54万亿元。
然而，财政投入拉动基建、房地产等投资的效果却很有限，表现为回报率下降（基建低于2%、房地产近零）、乘数效应减弱（0.8～1.0）和资金效率低（20%债券闲置）。
2025年一季度，全国房地产开发投资同比下降9.9%，新开工面积锐减24.4%，房企对未来市场信心严重不足。同期，新建商品房销售面积、销售额同比分别下降3%、2.1%，居民购房意愿低迷。
房地产持续低迷削弱了其对上下游产业的带动作用，导致建筑、家电等行业用工需求减少。3月份，全国16～24岁劳动力（不含在校生）失业率达16.5%，同比上升1.6个百分点，显示青年失业问题进一步恶化。
1～3月，住户贷款同比下降22%，住户存款增加8%，“存贷剪刀差”高达8.18万亿元。这意味着大量流动性滞留在银行体系，未能转化为消费或投资需求。3月份，CPI同比下降0.1%，连续两个月负增长；PPI同比下降2.5%，连续30个月下降，通缩风险进一步加剧。
为了刺激内需，当局称今年将“以旧换新”补贴规模从2024年的1,500亿元提高至3,000亿元。口号喊得响亮，却没有什么实际效果。一方面，该政策边际回落现象日益显着、后续乏力；另一方面，补贴规模与出口退税相比相差甚远，更远不足以弥补房地产低迷和通缩带来的缺口。
财政扩张难以为继：入不敷出，强弩之末
过去五年，中共政府一直在持续推行财政扩张政策，以应对经济下行压力。主要是因为货币政策失灵，在解决通缩、高债务和汇率稳定等问题已经无效，当局在束手无策之下，财政刺激政策不得已成为更直接的应对工具。
2020～2024年，中共央行多次实施降息、降准等宽松措施，释放流动性，但却未能有效刺激投资和消费，反而陷入“流动性陷阱”（企业/居民不愿借贷）、高债务和汇率压力。
去年12月，习*近*平在中央经济工作会议上强调，要实施更加“积极”的财政政策，加大财政支出强度，确保财政政策“持续用力、更加给力”。财政扩张政策成为当局稳经济的“救命稻草”，而衡量的一个关键指标就是财政支出规模及增速。
官方数据显示，一季度全国一般公共预算与政府性基金预算支出合计9.26万亿元，同比增长5.6%，为2022年以来最快增速，首季即用掉全年计划支出的22%。然而，两项预算总收入却下降2.6%至6.94万亿元，收支缺口扩大至2.3万亿元，赤字同比激增41%，呈现入不敷出态势。
更为严峻的是，政府财政收入持续下滑，收支缺口扩大，债务风险加剧。一季度，政府土地出让收入同比下降15.9%至6,849亿元，全国税收收入下降3.5%至4.75万亿元，而非税收入却增长8.8%，达到1.27万亿元。
非税收入主要是各类行政性收费和罚款，这种做法加剧企业和居民负担，抑制经济活力。地卖不出去，税收不上来，财政收入锐减而刚性支出难以压缩，当局只得依靠大规模发债度日。
中共政府计划今年将官方财政赤字率（一般公共预算）提高至4%，并将国债和地方债发行规模提高至6.66万亿元和5.2万亿元，均创历史新高。1～3月，国债净融资规模已达1.45万亿元，同比增长3倍；地方政府债券发行规模已达2.84万亿元，同比增长80.6%，再创历史新高。
与此同时，专项债“自审自发”试点落地。试点地区发行专项债不再需要中央审批，改为自行审核、自主发行并自担责任。若债务管理不善或项目收益未达预期，或将加剧财政风险或隐性债务问题。
结语
截至2024年末，中央财政国债余额为34.57万亿元；地方政府一般债务余额为16.7万亿元，专项债务余额为30.84万亿元。此外，还有庞大的地方隐性债务（IMF估算超过60万亿元）。需要着重指出的是，中央政府也同样有大量隐形债务（如2024年金融债券发行10.4万亿元）。
自2020年以来，中共财政持续扩张，无论是政府部门债务余额还是政府杠杆率均已显着攀升，早已处于历史高位。无论中共怎么高喊要加快实施“更积极的财政政策”“持续用力、更加给力”，财政扩张政策都已是强弩之末，再难以为继了。
参考材料：
1、2025年3月份，中国的全国居民消费价格CPI同比下降0.1% https://www.163.com/dy/article/JT76DJM50553K5ZV.html
2、惠誉下调中国的评级至‘A’；展望稳定 https://www.fitchratings.com/research/zh-cn/sovereigns/fitch-downgrades-china-to-a-outlook-stable-03-04-2025
3、中国一季度越发依赖出口暴露经济脆弱性 https://defdty6he64jw.cloudfront.net/gb/25/4/21/n14488543.htm
4、努力实现2025年经济增长目标 https://theory.gmw.cn/2025-04/21/content_37978001.htm
5、中国一季度GDP显示对出口依赖加深 https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
6、中国2025年一季度税收收入同比下降3.5%，非税收入同比增长8.8% https://tech.hexun.com/2025-04-18/218568589.html
7、高盛：抵御关税逆风，中国财政扩张或将全面升级 https://hao.cnyes.com/post/162255
8、惠誉下调中国的评级至‘A’；展望稳定 https://www.fitchratings.com/research/zh-cn/sovereigns/fitch-downgrades-china-to-a-outlook-stable-03-04-2025
9、关税下倒闭失业债务上升评级机构看衰中国经济 https://defdty6he64jw.cloudfront.net/gb/25/4/14/n14482090.htm
10、2024年3月金融统计数据报告 https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202404/content_6945001.htm
11、中国3月出口大增分析：美对等关税前“抢跑”所致 https://www.zaobao.com.sg/news/china/story20250414-6171198
12、关税压力扰动，哪些行业在“抢出口”？https://www.stcn.com/article/detail/1665235.html
13、2025年3月金融统计数据报告 http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/5671024/index.html
14、中国首季加快政府支出撑经济分析：关税战拖越久财政赤字将扩大 https://www.zaobao.com.sg/finance/china/story20250420-6213181
15、一季度国民经济开局良好 https://www.stats.gov.cn/sj/zxfb/202504/t20250416_1959321.html#:~:text=%E5%88%9D%E6%AD%A5%E6%A0%B8%E7%AE%97%EF%BC%8C%E4%B8%80%E5%AD%A3%E5%BA%A6%E5%9B%BD%E5%86%85,%E4%BA%BF%E5%85%83%EF%BC%8C%E5%A2%9E%E9%95%BF5.3%25%E3%80%82
16、今年一季度中国GDP同比增长5.4% https://www.gov.cn/lianbo/bumen/202504/content_7019025.htm
17、1.3万亿元超长期特别国债开闸专项债“自审自发”试点加速落地 http://www.zqrb.cn/finance/hongguanjingji/2025-04-20/A1745026157943.html#:~:text=%E4%BB%8A%E5%B9%B43%E6%9C%8814%E6%97%A5,%E2%80%9C%E8%B5%84%E9%87%91%E7%AD%89%E9%A1%B9%E7%9B%AE%E2%80%9D%E7%9F%9B%E7%9B%BE%E3%80%82
18、多地专项债“自审自发”改革试点落地发行节奏有望加快 http://www.ce.cn/macro/more/202504/17/t20250417_39345366.shtml
19、2025年一季度财政收支情况 https://gks.mof.gov.cn/tongjishuju/202504/t20250418_3962244.htm
20、中国加快预算支出步伐以渡关税难关 https://hk.finance.yahoo.com/news/%E4%B8%AD%E5%9C%8B%E5%8A%A0%E5%BF%AB%E9%A0%90%E7%AE%97%E6%94%AF%E5%87%BA%E6%AD%A5%E4%BC%90-%E4%BB%A5%E6%B8%A1%E9%97%9C%E7%A8%85%E9%9B%A3%E9%97%9C-054951475.html?guccounter=1&guce_referrer=aHR0cHM6Ly93d3cuZ29vZ2xlLmNvbS8&guce_referrer_sig=AQAAAC9i8AnNL6TU7GNspUokI4eMhuaEwN2Kq3wf0WfW5bcyWHB_DqkXDLKnltDMGkotrmR6l4xGSF_zwa4JkpKRVEWEigzn2ne8G7sZXYN5z0AzxRqlRbAhhk5qjI7AhoU3n3ZzZpU9DEcOI9glvXouEJFh6–VFycRJTpat8ehEzg1
21、一季度国债净融资规模创新高地方债一级市场招投标有望回暖 https://www.stcn.com/article/detail/1636036.html
22、一季度财政支出靠前发力二季度特别国债发行将提速 https://www.cnfin.com/yw-lb/detail/20250420/4220440_1.html
23、中国一季度GDP超预期增5.4%分析：关税冲击将拖累后续增长https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
24、中国一季度GDP显示对出口依赖加深关税冲击下关键增长引擎或熄火https://www.zaobao.com.sg/wencui/political/story20250422-6223558
25、美财长：中国依赖出口的经济模式损害全球https://www.zaobao.com.sg/realtime/world/story20250424-6234994
26、中国前景展望：中国市场能否顺利度过2025年？https://privatebank.jpmorgan.com/apac/cn/insights/markets-and-investing/china-outlook-can-china-make-it-in-2025
27、中央经济工作会议在北京举行习*近*平发表重要讲话https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202412/content_6992258.htm
28、中共中央政治局召开会议分析研究当前经济形势和经济工作中共中央总书记习*近*平主持会议https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202504/content_7020941.htm
29、王赫：危险而畸形的中共财政https://defdty6he64jw.cloudfront.net/gb/25/2/27/n14446471.htm
30、政治局会议定调财政政策专家详解 https://finance.eastmoney.com/a/202504253389258948.html
31、苹果要离开中国，前往印度 https://www.rfi.fr/cn/%E5%9B%BD%E9%99%85/20250425-%E8%8B%B9%E6%9E%9C%E8%A6%81%E7%A6%BB%E5%BC%80%E4%B8%AD%E5%9B%BD%EF%BC%8C%E5%89%8D%E5%BE%80%E5%8D%B0%E5%BA%A6#
32、刘郁：化债浪潮下的资产配置展望https://www.163.com/dy/article/JT9EOJ6P0519IGF7.html?clickfrom=w_money
