崔宇

尽管7月23日召开的中央政治局会议上强调“继续实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策”，但面对上半年7.37万亿新增贷款带来的通胀隐忧，货币政策是否将转向收紧以及如何从宽松货币政策中“退出”仍被各方热议。

在去年11月份放松商业银行信贷规模控制后，信贷增长拉动下的投资增长虽然让中国经济显现了V型复苏的曙光，这让西方国家羡慕不已，但现在中国央行不得不面对“覆水难收”之苦，也印证了“天下没有免费的午餐”这个颠扑不破的道理。

其实，如何回收流动性也是全球央行共同面临的难题。美联储主席贝南克21日在众议院的听证会上，虽然强调将在较长时间内继续维持高度宽松的货币政策，但同时也公布了美联储的退出策略，包括向银行的准备金支付利息、为银行提供定期存款以及减持长期证券等方式收回流动性。

但中国与美国截然不同，中国的货币供应更多的是通过银行放贷来实现的，而非央行直接向市场注入的流动性。因此，央行通过上调存款准备金率和公开市场操作等常规手段，虽然能回收流动性，却很难有效限制商业银行放贷。而且，如同2007年一样，如果提高利率还会吸引热钱继续流入使流动性更加难以控制，5月份以来外汇占款的突然增加已经露出了端倪。

解铃还须系铃人。中国央行似乎只有通过行政窗口指导来控制银行信贷规模，这将比直接回收流动性带来更大的挑战，而且也是一个两难的选择：由于大量的贷款流向了政府主导的中长期项目，收紧贷款将出现层出不穷的烂尾工程和银行坏账，而且还会继续挤压民间投资和消费，让经济复苏后继乏力；如果不收紧贷款将会带来资产价格泡沫和中长期的通胀隐忧，而且即使下半年的新增贷款回到正常速度，全年估计也要达到9-10万亿元的水平，几乎是2008年的一倍，这样的流动性供给足以给股票市场和房地产市场带来许多上涨的推动力。

对于中国央行来说，理想的选择似乎是在下半年不采用加息和提高存款准备金率等比较明显的货币紧缩政策，而是“暗示”商业银行适度控制贷款规模（比如限制新开工的投资项目贷款）。至于已经发放的7.37万亿贷款，由于存在通过票据贴现等短期融资工具虚增的可能，就需要监管部门摸清商业银行实际的贷款水平。

但商业银行似乎很难舍弃自身的商业利益配合央行，因为商业银行在这一轮信贷扩张中通过主动寻找贷款对象极力扩大自己的市场份额，一季度四大国有银行是主角，二季度中小型股份制商业银行、政策性银行以及城商行是主角，中国银行业生动地演绎了“人有多大胆、地有多高产”的神话。

从目前看来，中国央行对于通货膨胀和信贷增长的评价还处在模棱两可的阶段。7月28日，央行调查统计司在《2009年二季度宏观经济形势分析》中表示，物价下降在未来几个月仍然将持续，但估计三季度触底后会有反弹的可能，而且未来推动和制约信贷增长的因素同时具备。央行认为，“资本充足率下降较快和风险管理加强对银行业持续快速投放信贷资金产生一定约束”，而这正是银监会的主要职能所在。

与之呼应的是，7月27日，银监会同时发布了《固定资产贷款管理办法》和《项目融资业务指引》，前者主要是通过细化贷款支付管理控制贷款资金的流向，后者主要是为了保证贷款人在项目贷款担保、所投保商业保险等方面的权益，以控制贷款风险。

可以预见的是，由于目前“保增长”仍然是中共政府的第一目标，如果没有出现明显的通货膨胀，中国央行年内还不至于祭出常规货币紧缩政策，即使通过发央票或提高存款准备金率等手段进行微调，也不至于对市场的整体流动性产生太大影响。而银监会则将更多地走上前台，加强对商业银行贷款流向和风险的控制，但能否通过信贷控制让货币政策真正收紧，将取决于央行、银监会同商业银行之间的博弈。

（本文作者崔宇是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他个人观点。您可以写信至yu.cui#dowjones.com与作者联系。）