谢国忠：如果通胀今年恶化，那么明年经济崩塌或将难免
【背景】国家统计局2月28日发布2007年国民经济和社会发展统计公报。初步核算，全年国内生产总值246619亿元，比上年增长11.4%。居民消费价格比上年上涨4.8%，其中，食品价格上涨12.3%。商品零售价格上涨3.8%。固定资产投资价格上涨3.9%。70个大中城市房屋销售价格上涨7.6%，其中，新建商品住宅价格上涨8.2%，二手住宅价格上涨7.4%；房屋租赁价格上涨 2.6%。年末国家外汇储备15282亿美元，比上年末增加4619亿美元。年末人民币汇率为1美元兑7.3046元人民币，比上年末升值6.9%。
2月24日，中国人民银行副行长易纲在北京大学中国经济研究中心报告会上说，“通货膨胀仍然是我们的首要危险，应全力以赴防止通货膨胀。”2008年将坚持2007年底中央确定的从紧货币政策，不会因美国次贷危机深化和国内雨雪冰冻灾害而改变。而央行2月26日发布的企业商品价格情况通报显示，1月企业商品价格较上月上涨1.1%，较去年同期上涨8.4%。其中，食品类的猪、牛、羊肉价格同比涨幅超过50%。在此之前，国家统计局公布的1月消费者价格指数（CPI）创下自1997年以的月度新高，同比涨幅达7.1%。
本刊特约经济学家谢国忠认为，实现经济“软着陆”仍为时不晚。但如果姑息纵容，通胀形势在2008年恶化，那么到2009年，一场经济崩塌或将难免。
他说，通货膨胀是一个缓慢移动的变量。为了抑制消费者对当前通胀将进一步恶化的预期，金融主管当局必须建立其抗击通胀的信誉。
他开列的“药方”如下：
——尽管通胀在恶化，但推动通胀预期的是资产价格。中国家庭的银行存款达到了20万亿元人民币。而货币主要是用于资产购买，因此，资产价格对货币价值的评估有相当重要的影响。首先也是最重要的，中共政府必须改变公众对资产价格涨幅仍将高于工资收入的预期。就这一点而言，政府仍有相当大的操作空间。
中共政府对房地产价格拥有全面的控制力。它控制了土地供应，为房地产开发和购房提供融资。最好的政策是增加供给，最快的办法是提高建筑容积率。这方面，现行的监管可能过于严格。中国的城市将会是庞大而拥挤的，旨在于降低人口密度的监管可能是不切实际的。如果把容积率提高50%，它将迫使价格预期很快下落。中国当前的土地政策主要是为了打击投机需求和土地的囤积。短期内，增加供给与提高容积率的办法都是有效的，但长期而言，惟一有效的措施是前者。
——其次，政府必须保护居民银行存款价值不受通胀侵蚀。当前的存款利率明显低于未来两年内可预见的通胀水平。若维持利率不变，存款人有充分的理由怀疑政府对其银行存款缩水置之不理，从而引发更高的货币周转率和进一步恶化的通胀局面。目前的存款利率需要提高至未来两年平均预期通胀率之上。
——中国是否会将汇率作为反通胀的一项工具呢？他表示，对此仍不敢确定。中国经济规模巨大，进口在整体消费中占有的比重很小。货币升值所带来的进口商品价格下降的直接影响很有限。但升值的一个更为重要的理由与货币供应控制有关。较高的汇率水平将减少贸易顺差和热钱流入引发的通胀，进而减缓货币供应增长。
——就短期的流动性控制而言，提高存款准备金率可能是现行环境下的最佳政策。存款准备金率能有多高并无限制，它可以达到20%甚至更高。尽管对银行系统来说，其资产中如此大比例的部分存于央行，看起来似乎有些奇怪，但这确实是行之有效的。
他说，当通胀抬升时，选取适当的政策工具将其控制往往并不容易。就通胀上升这一简单事实而言，它证明了此前政策的失败。现在，中共政府仍然可以通过控制资产价格、提高存款利率、提高存款准备金率来控制通胀预期，引导通胀逐步回落。
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王建：08年经济有加速下滑可能
由金融界主办的首届“影响力·基金年会暨2007BOB基金评选颁奖”28日下午在北京金融街威斯汀酒店举行。以下为中国宏观经济学会常务秘书长王建演讲。
王建：各位下午好！今天我重点说几个观点：首先我是认为2007年是本轮经济增长高潮的一个顶峰，到2007年下半年，实际上我们已经看到了很多经济开始增长动力减弱的信号。比如说去年6月是最高峰，那么到了去年4季度的时候速度已经开始减缓，2006年的4季度的时候是一个增长的低谷，3个月的工业速度两个14.5，一个是14.7，所以在低增长的平台上继续下降，所以这个更值得关注。
还有一个新上项目投资的增长，去年前11月达到了28%以上，但是我们应该看到这个增长在2006年有一个恢复性的增长，其实新上项目已经到了16%的增长速度。其实这些原因都是和投资相关联的，投资的高峰也是在去年上半年，到12月份的时候投资到了20%以下，如果投资的完成额掉到20%以下的话，后续的投资是不是有一个比较高的增长，我觉得这个都是一个投资周期走到了他末尾非常明显的特征。那么投资周期的末尾一定是投资需求下降了，而供给能力释放了，2003年是我们投资的高峰，2008年是我们投资的收尾，这样投资需求下降，而供给大幅度的增长，供给能力大幅度的释放，这样需求和供给的格局就会在比较短的时间内发生变化，如果到来的话，会不会有严重的生产过剩的情况出现？这个是我比较担心的问题，去年防通胀、防过热的时候，其实就是防过热，但是我们现在要考虑的是，要防过热，同时要防过冷。防过热，就是周期性的变化到了末尾，供求格局发生了变化，这个是内生性的原因。
外生性的原因是因为美国的次级债危机的影响在今年会表现的更加明显。因为大家知道次级债从去年开始显露以来，到现在表现的越来越尖锐，但是次级债的高峰是在二三季度，二三季度大量清偿的贷款到期了，那么这个时候有多少人没有能力偿还，现在我们也不清楚。那么次级债基础之上，他衍生出来多少金融产品，这些金融产品在全球怎么发布？谁拿到这个产品？我们也不清楚，世界上现在恐怕没有任何人能够说清楚这个问题。 那么为什么是这样呢？因为从90年代以来，衍生金融工具泛滥，急剧的增长以来，从这个世界发达国家的金融体系来说，对这个问题他没有一个严格的管理办法，现在的管理办法是什么？是金融机构，比如说银行，他买了衍生金融产品，他是不计在他的资产负债表里面的，他是在表外的，如果你表外资产有亏损，你亏损要计在资产负债表，那么这个亏损额有多大呢？我有一个例子，就是花旗银行的一个报表，这个还不是2007年的报表，是2006年的报表，他说2006年花旗银行表内的资产负债表是5700亿美元，但是他的表外资产总共表内外加是2.2万亿美元。在他表外至少有1.5万亿美元在表外，其实次级债占了相当大的比例，其实这些都是衍生资产。
为什么美国股市暴跌呢？原因就是像花旗银行、高盛他们突然披露说我表外资产有非常大的亏损，花旗银行一下180亿，还有其他的几个银行机构一下披露出来400亿。次级债从去年7月份开始表面化，到了4季度已经严重到了这个程度，最后表外资产到底会有多少亏损？每个银行、每个金融机构到底拿了多少？现在没有人能够说的清楚，那么没有人能够说的清楚就导致一个结果，就是金融机构之间不敢做生意，因为不知道对方的水深水浅。如果我跟你做生意，你拿了很多的次级债，出现了很大的风险，那我怎么办？所以出现了另外一个现象，就是当美联储在不断减息的时候，市场利率并没有跟着降下来，如果说今年年初，美联储在9天之内，降了125个基准点，但是这125个基准点在两天之内，银行间的利率上升了12%，在一个月上升了50%，实际上从去年7月份到年底市场利率一直在上升。其实美联储想减息，想刺激经济但是银行不这么想，反而出于防范金融风险的目的，他在不断的加息，银行做的生意是越来越谨慎，所以这样的话就会导致金融的风险在被金融系统本身不断的放大。 有人说美联储的做法和日本央行在日本金融危机的做法不一样，因为日本央行在85到89年日本金融泡沫的过程当中，他是用加息的办法捅破了泡沫，而且在泡沫破了的两年当中，仍然是坚持了比较紧的金融收缩政策。
所以有人说日本金融泡沫的破裂，是由于日本央行操作的错误造成的。现在美联储显得比较聪明，就是当美国金融系统发生问题的时候，他是不断的向市场注入流动性，及时的降低了利率的水平，但是这个能不能真正奏效，现在不好说。因为我们看到的是市场的反映和美联储降息的过程并不是一致的。就是央行的利率降低的时候，市场的利率还在上升，那么市场自己的收缩，最后有可能使美国经济发生窒息，那么经济越衰退，收缩的越厉害，降息也是这样，你降不降反正利率都要升，然后大家不敢做生意。
另外还有一种说法，就是美国房地产的衰退因为美国政府的政策，比如说他重新安排贷款人的贷款期限，和贷款利率在一段时间之内冻结这个贷款利率，使他们的负担不至于加重，让这些人不至于丢掉房子。那么美国由于房地产利率带来的泡沫不会蔓延，所以美国经济就会稳住，我认为这个观点是有问题的。为什么？我觉得美国的经济增长它是伴随着巨大的贸易逆差的，那么它的增长是需求的增长，不是供给的增长。那么这个就拉开了国内的供求缺口，导致了大量的贸易逆差的产生。那么为什么可以长期持续贸易逆差呢？这个需求从哪创造出来的？就是从资本市场，从房地产市场价格上升过程当中产生这样的一个需求。那么这个需求他依靠他创造的办法，比如说次级债就是这样产生的，2001年9·11爆发了，股市不行了，美联储开始减息，刺激房地产泡沫，开始一部分有能力、资信比较好的人买房子，那么后来他又向资信不好的人提供条件让他们买房子，因为房地产价格在上涨，把你的债都还了，你还可以得一套房子，何乐而不为。但是泡沫破了以后，他就不用持续了。
那么美国的这场次级债危机，对中国的金融市场是一个什么样的影响？我也想讲讲我对这个问题的看法，第一个就是这种影响它的传导机制在主要的渠道，应该是从贸易渠道来传导的。我们去年增长当中有贸易贡献的有2.7%，或者在去年新增GDP当中有23%的GDP是由出口需求创造的。如果出口需求掉下来的话，那么刚才香港经济日报的一位小姐问我怎么估计？我说我估计至少有1.5%，就是贸易掉下来的话，影响恐怕至少有1.5%，那么这个已经使我们的增长到10%以下了，是不是这么大？现在还不好说，但是经济减速，会对中国的资本市场产生一个影响，因为我们的基本面不是那么看好了，过去的基本面好、经济增长高，资本市场就繁荣，反过来说可能就会受到一个不利的影响。 我最近看到了一篇分析文章，他说我们贸易逆差的扩大，里面有一个因素就是可能是导致我们1月份以来中国资本市场突然从5000多点跌破4000点的原因，他说外资在往外跑，过去我们贸易逆差里面有相当多的是假顺差，是人家有意识把出口价格提高，然后到中国市场里来。但是现在贸易顺差掉下来了，这个钱就不进来了，甚至还有一部分钱还再倒流出去，这个是导致我们资本市场今年出变化的原因之一。
我对这个看法不是非常的赞同，这个原因肯定是有的，但是是不是持续低迷或者是大幅度的下跌，会不会导致这样的格局？我想恐怕不是这样的。从全球资本运行的格局来看，我觉得有一些新的变化值得我们重视。这个新变化可能会引起资本向亚洲特别是中国进入的原因，过去全球资本市场发生一些问题的时候，比如说80年代的拉美债务危机，就是1997年的亚洲金融风暴，当时的资金是从所谓的边缘市场向中心市场转移，那个时候发达国家的金融市场很好，而发展中国家的金融市场发生了问题，所以这些国家发生问题的时候，他们原来就是在发达国家吸引的资本，但是现在他们出现了问题这个资金又流回来了，这位作者也是这样的看法。那么日本发生金融危机是怎么样呢？日本发生金融危机的时候，大量的外来资本跑了。其实发达国家发生金融风暴，就是你的资本也要往外跑，这一次是美国发生金融风暴，其实发生的几率是越来越高，美国的次级债相当多的是被欧洲人买了。最近我看到一个报道，说德国的银行因为这个有一批的银行要垮台，因为大部分都是他们买了，美国是发源地，欧洲拿了美国很多的次级债，日本相对来说比较健康。日本的银行有一个数据，日本整个金融系统拿的是150亿美元左右。那么这150亿美元对日本这么庞大的金融规模来说，不是很庞大的数字。如果金融风暴在美国产生，连带着把欧洲经济也往沟里带，日本相对比较好。然后整个亚洲地区的经济没有那么大的问题，亚洲经济现在增长的比较好，特别是中国经济增长的比较好，所以这次倒可能出现主要资本市场的资金要来临，因为他们那里的资本市场在相当长的时间内没有投资价值，所以可能大量的资金要出来，日本可能是一个大的市场，日元会受到追捧会更加的坚挺。还有相当一部分资金会通过不明渠道进入到中国，这个应该是推动资本市场向上的一个动力。
另外投资周期过去了，那大量的投资资金到哪里去呢？我们现在每年的投资在3万亿左右，那么投资周期过去了，这些资金都要有去处，还有如果房地产不活跃的话，这些资金也会出来，资本市场会是他们的好选择，但是资本市场也面临着一个大选择，就是当经济不好，企业利润缩减的时候，股市却显得比较繁荣，这样的话股市的泡沫就会更严重，所以我总的看法就是中国的经济增长在去年已经到了繁荣的顶峰，已经开始逐渐的往下走，在今年有加速下滑的可能，但是资本市场、股市的繁荣的终结或者说他的衰退应该是滞后于整个中国经济的衰退。谢谢！
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谢国忠：全球熊市，大宗商品是最后的泡沫
中国1月通货膨胀率升至7.1%，为11年以来最高，而美国公布的折年通胀率是4.3%，也为16年来高点。同时，美联储对2008年经济增长率的预测下调了0.5个百分点，仅剩1.3%到2%。美国可能已经进入经济衰退。欧盟委员会也把欧元区2008年增长率的预测下调0.4%至1.8%，并将通胀率预测值提高0.5个百分点，至2.6%。美国似乎正在进入所谓的“滞胀”，也就是通货膨胀与经济增长停滞同时发生。欧元区也离此不远了。
拥有庞大外汇储备的新兴市场经济体，其投资活动仍十分活跃。然而，根据国际货币基金组织预测，新兴市场经济体的增长率今年可能会降至6.9%，而去年和2006年分别是7.8%和7.7%。这些国家自2003年来的年均通胀率是3.5%，我相信今年可能超过4.5%，虽然这些国家的货币在升值。它们还没有发生滞胀，但正在往那个方向走。
这些情况，给人的感觉跟上世纪70年代很像：经济疲软，通胀加速，美元下跌，油价猛涨。可能有许多杰出的经济学家都对此比较深恶痛绝。他们的反对理由是：首先，石油在当今经济中所占比重有所下降；第二，各中央银行已经吸取了应对通胀的经验教训。
我也希望如此，但我不敢放心。今天的央行在制定政策时，经济增长是排在抑制通胀之前的。他们寄望于经济恢复后能有时间来治理通胀。但这就像是一段滑坡，央行们的做法可能会一滑到底，置身险境。经济恢复需要时间，因此央行容忍通胀的时间越来越长。最后，会像70年代那样，只有经历一场严重的衰退，通胀方可治愈。就算央行现在比30年前懂得更多，他们还是可能在重蹈覆辙。
的确，为今天的滞胀种下祸根的正是各国央行。五年前，由于担心通货紧缩，央行向金融系统输出了大量流动性。这引发了资产市场的大规模膨胀，反过来刺激了需求。于是，世界经济看起来很完美——高增长、低通胀。但资产泡沫正在一个接一个地破灭。美国的房地产泡沫是第一个，信贷市场紧随其后，然后是全球股市，现在轮到了债券市场。大宗商品市场则是最后一个泡沫。在其他市场中幸存的货币现在涌入商品市场，引发了更大的膨胀。有可能，央行发出的所有超额流动性都会通过商品市场转变为通胀。
今天的种种悲哀都是由于央行放出了过多货币。而它们还在提议，要通过放出更多货币来减缓这种痛苦。这听起来有问题。现代经济学错就错在，它对经济疲软有一种不经大脑的膝跳反应——放松银根。通常，如果经济走弱，通胀会减缓。但现在的循环不一样了：繁荣时，巨量货币为资产通胀火上加油，其通货膨胀效应却延迟了。对于走弱的经济投放更多的钱，只会加剧通胀。
美联储知道，存在着发生那种难以控制的物价——工资螺旋式通胀上升的风险，也正努力通过与市场和公众对话来锚定通胀预期。它向公众传达的信息是，一旦美国经济稳定下来，马上就会提高利率——这就是说，它承诺你的钱会保值。但美元都已经贬值成这样了，谁还敢听美联储的话持有美元呢？这种承诺不足为信。美国经济正为过度支出所累。对需求的刺激放慢了对削减消费和提高储蓄的必需调整的速度。当美国经济稳定下来以后，任何美联储紧缩措施都会把它推回衰退。如果那些美元持有者清楚这点并抛售美元，美国就将真的发生失控的螺旋式通胀。
中国现在的境地颇为局促。相比之下，美国的环境更能够承受通货膨胀。全世界其他国家持有价值14万亿美元的美国金融资产，几乎与美国的国内生产总值相当。通过通货膨胀来使纸面资产贬值，对美国经济来说利大于弊。而且，美国的低收入群体负债更多，通胀造成的债务价值下降将令大部分美国人受益。中国则是一个净债权国，拥有着约1.5万亿美元的外汇储备。中国的低收入者是净储蓄者。通胀降低了低收入人群的购买力，也降低了他们储蓄的价值。所以，通胀在美国可能从政治角度会受到欢迎，但在中国无疑就是一个不稳定因素。
中美两国今年都会面临通胀，但两国将采取不同的方法来应对。中国将保持紧缩的货币政策来抑制通胀，而美国将放松银根以刺激需求。在这样的宏观环境下，人民币显然是升值的资产。而为了避免币值过度高企，中国不得不严厉控制资本流入。
香港则面临巨大困难。香港经济倚赖于资本市场活动，全球熊市将使香港的增长引擎熄火，大陆紧缩的资本控制更令其雪上加霜。同时，输入型通胀又在侵蚀香港中产阶级的购买力。港岛今年面临的衰退风险很高。
大宗商品是最后一个泡沫。越来越多种类的金融资本将涌入这个市场。这一泡沫可能规模空前，并持续至未来两年。当各国央行接受衰退是抗击通胀的必要成本时，这一泡沫就将破裂。这可能会在2009年底或2010年初发生。所以，你仍能享受商品市场的炙手可热。买入黄金、白金或白银吧，只要是有形商品就行。不过别持有太久。■
The Final Bubble
The following was just printed in South China Morning Post on 27th Feb.2008.
China reported that inflation had risen to 7.1 per cent last month, an 11-year high, and the US reported annualised inflation of 4.3 per cent, a 16-year high. At the same time, the US Federal Reserve lowered its 2008 growth forecast by half a percentage point to between 1.3 per cent and 2 per cent. The chances are that the US is already in recession. The European Commission has just cut its 2008 euro-zone growth forecast by 0.4 percentage points to 1.8 per cent and raised the inflation forecast by half a percentage point, to 2.6 per cent. The US seems to be entering stagflation - inflation with little or no growth. The euro zone is not far behind.
The emerging economies, with bulging foreign exchange reserves, continue to grow vigorously on investment expenditure. Nevertheless, their growth rate could fall to 6.9 per cent this year, compared with 7.8 per cent last year and 7.7 per cent in 2006, according to the International Monetary Fund. Their inflation rate has averaged 3.5 per cent since 2003 but is likely to pass 4.5 per cent this year, I believe, despite their appreciating currencies. They are not in stagflation, but they are heading that way.
It feels like the 1970s: economies weakening, inflation accelerating, the US dollar tumbling and oil prices surging. Most prominent economists abhor the comparison. The arguments against it are that, first, oil is a smaller part of the economy today and, second, that central banks have learned not to accommodate inflation. I hope so, but I am not convinced. Central banks are putting growth above inflation in their policy priorities. They hope they will have the time to deal with inflation when economies recover. Down this slippery path, central banks may get trapped; economies may take time to recover, which forces them to tolerate inflation for longer and longer. The end could be similar to that in the 1970s, when only a severe recession could cure inflation. Even though central banks know more now than three decades ago, they may still be heading down the same path.
Indeed, central banks laid the foundations for today's stagflation. They feared deflation five years ago and flooded the financial system with liquidity. That triggered massive inflation in asset markets, which in turn stimulated demand. For some time, the world economy looked perfect: high growth and low inflation. But the asset bubbles are deflating, one by one. The US property bubble was first, the credit market next, then the global equity market and now the bond market. The commodity market is the last bubble. The money that has survived other markets is pouring into commodities, causing more inflation. It is likely that all the excess liquidity central banks have released will turn into inflation through the commodity market.
All of today's woes have been caused by too much money being released by central banks. Yet they propose to alleviate the pain by releasing more money. Somehow, it doesn't sound right. The flaw of modern economics is its knee-jerk response to economic weakness: loosening the money supply. Normally, inflation tends to decline when the economy weakens. The current cycle is different: money mainly fuelled asset inflation during the boom, and the inflationary effect of this big money stock was delayed. Throwing more money at economic weakness only makes inflation worse.
The Fed knows there is a risk that inflation will spiral out of control and is trying to anchor inflation expectations through talk. It is spreading the message that it will increase interest rates rapidly as soon as the US economy stabilises - that is, it promises not to inflate away your money. It takes a brave man to hold the depreciating US dollar on the Fed's word. The promise may not be credible. The US economy is suffering from overspending. Demand stimulus slows the necessary adjustment of cutting consumption and increasing savings. Any Fed tightening, when the economy stabilises, will push it back into recession. If those holding US dollars know this, and sell now, US inflation will spiral out of control.
China is in a tight spot. The US is in a much better position to tolerate inflation. Foreigners hold over US$14 trillion of America's financial assets, about 100 per cent of its gross domestic product. Inflating away paper assets is a net positive for the US economy. Moreover, America's low-income group is more indebted, and inflating away debt benefits most Americans. China is a net creditor, as reflected in its US$1.5 trillion foreign exchange reserves. Low-income earners in China are net savers. Inflation decreases the purchasing power of low-income earners and decreases the value of their savings. Inflation may be politically popular in the US but is certainly destabilising in China.
China and the US both face inflation this year, but they will take different approaches to deal with it. China will maintain a tight monetary policy to contain inflation, while the US will loosen monetary policy to stimulate demand. The yuan is obviously an appreciating asset in such a macro scenario. To stop the currency from overshooting, China has to tightly control capital inflows.
Hong Kong faces significant difficulties. Its economy depends on capital market activity. The global bear market will shut down the Hong Kong growth engine. Mainland China's tightening capital controls will only make it worse. At the same time, imported inflation is eroding the purchasing power of Hong Kong's class; the city faces a high risk of recession this year.
Commodities are the last bubble. More and more financial types will get into this market. The commodity bubble may become the biggest in history over the next two years. It will burst when central banks accept a recession as a necessary cost for beating inflation. That may happen late next year or early in 2010. You can still enjoy the glow of the commodity market. Buy gold, platinum or silver; anything physical. Just don't hold it for too long.
